Экономика страны — факторы риска и факторы роста, каким будет курс гривни и рынок ОВГЗ в ближайшее время
Редакционная строка
22.01.2020
Экономика страны — факторы риска и факторы роста, каким будет курс гривни и рынок ОВГЗ в ближайшее время
Сценарий 1. Базовый
Основными допущениями нашего базового сценария являются:
1) прекращение попыток запугивания реформаторов и нивелирование угроз независимости НБУ, сохранение сдержанной монетарной политики;
2) недопущение возможного «компромисса» правительства с экс-акционерами в вопросе национализации Приватбанка, сохранение стабильности банковской системы;
3) сохранение сдержанной фискальной политики;
4) успешное подписание новой EFF-программы с МВФ (в 1 квартале 2020 г.), которая разблокирует связанное финансирование от ЕС и других международных финансовых организаций, упростит доступ к рынку еврооблигаций и поддержит интерес портфельных инвесторов к украинским ОВГЗ;
5) сохранение относительно низкой интенсивности торговых войн и умеренной волатильности международных финансовых рынков;
6) умеренное охлаждение мировой экономики, сохранение относительно низких среднегодовых мировых цен на нефть и природный газ, нейтральной динамики цен на металлы и зерновые;
7) успешное подписание договора с РФ о транзите газа (не позднее, чем в 1 кв. 2020 г.);
8) сохранение относительно низкой интенсивности конфликта на востоке Украины;
9) отсутствие значимых социальных потрясений.
Основным драйвером экономики в 2020 г., вероятно, останется внутреннее потребление. Импульс росту доходов населения должно придать увеличение минимальной зарплаты с 1 января на 13,2% до 4 723 грн, а также ожидаемый рост пенсий после их актуализации (на 10−12%) и реализация социальных инициатив действующей администрации.
В то же время, рост зарплат, а также перечислений от трудовых мигрантов, вероятно, несколько замедлится по сравнению с 2019 годом. Потребительский спрос также будет сдерживаться постепенным ухудшением потребительских настроений. На это будут влиять реформы, которые не всеми украинцами воспринимаются позитивно, и снижение политических рейтингов действующей власти.
Смягчение денежно-кредитной политики и объявленный приоритет нового правительства на ускоренное обновление транспортной инфраструктуры будут в определенной мере поддерживать внутренние инвестиции. Но для поддержки и активизации притока прямых иностранных инвестиций и ощутимого роста корпоративного кредитования необходим существенный прогресс в защите прав инвесторов и кредиторов. Этого пока, к сожалению, не наблюдается.
Проведение реформы рынка сельскохозяйственных земель в урезанном варианте (без допуска иностранных инвесторов) не обеспечит существенного притока инвестиций. В 2020 году скорее стоит ожидать снижения инвестиционной активности в аграрном секторе в преддверии земельной реформы, а также из-за падения маржи на фоне значительного укрепления курса и растущих операционных расходов. Ослабление инвестиционного спроса стоит также ожидать вслед за ухудшением деловых ожиданий, которое (по данным НБУ) наблюдается во всех секторах экономики, кроме сферы услуг.
Государственный бюджет 2020 года является достаточно консервативным и содержит потенциальные источники формирования скрытого дефицита. Так, показатель реального роста ВВП на уровне 3,7% уже сам по себе является достаточно оптимистичным. А с учетом этого, на ожиданиях роста номинального ВВП на 12,2%, запланированный прирост налога на прибыль предприятий на уровне 24,5% может оказаться чрезмерно оптимистичным. Аналогично и с 21,9% роста сбора налогов на доходы физлиц при росте среднемесячной зарплаты на 17,2%. Завышенными могут оказаться и плановые объемы таможенных поступлений, поскольку бюджет сведен на среднегодовом курсе 27 грн/$, который, на наш взгляд, выглядит заниженным на фоне относительно оптимистичного сценария по остальным макроэкономическим индикаторам, заложенным в бюджет.
Поэтому потенциал государственной поддержки экономического развития остается весьма ограниченным. Скорее всего, продолжится замедление производства в некоторых ключевых секторах экономики Украины. В частности, неблагоприятные погодные условия и подготовка к земельной реформе создают риски для будущего урожая. Ускоряется падение показателей в промышленности, что негативно отразится на оптовой торговле и грузовых перевозках.
Маржинальность операций в банковском секторе снижается, а реформирование надзора (сплит) над небанковскими финучреждениями в краткосрочном периоде, вероятно, приведет к некоторому снижению вклада финансового сектора в рост ВВП. Даже в случае успеха, практическая имплементация структурных реформ потребует времени, квалификации и усилий, а значит отобразится на темпах экономического роста с существенным временным лагом.
Таким образом, в нашем базовом сценарии мы ожидаем, что рост реального ВВП в 2020 г. будет инерционно лишь незначительно превышать 3% (год к году)
В базовом сценарии мы ожидаем, что потребительская инфляция упадет ниже уровня 5% к концу 2019 и в течение большей части 2020 года останется в пределах диапазона 5% ± 1 п. п. ввиду эффекта относительно высокой базы сравнения, благоприятной курсовой динамики, более умеренного давления со стороны факторов потребительского спроса и вероятного сохранения низких цен на энергоносители. Во второй половине нового года мы ожидаем ускорения инфляции на фоне низкой базы сравнения и усиления девальвационного давления.
Сценарий 2. Если все пойдет не так
Масштабы последствий развития негативного сценария будут определяться сочетанием и интенсивностью реализации таких рисков:
1) сохранение влияния олигархов на принятие политических и судебных решений;
2) подрыв независимости НБУ (в частности, из-за инициатив некоторых членов Совета НБУ), проведение необоснованной «продуктивной эмиссии»;
3) «компромисс» правительства с экс-акционерами в вопросе национализации Приватбанка, рост нестабильности банковской системы;
4) срыв подписания программы с МВФ;
5) отказ от сдержанной фискальной политики, наращивание популистских затрат;
6) переход мировой экономики в рецессию;
7) срыв подписания договора с РФ о транзите газа;
8) неблагоприятные погодные условия;
9) неблагоприятная динамика цен на товары украинского экспорта.
При неблагоприятном стечении указанных обстоятельств вероятно падение темпов роста экономики практически до нуля, рост безработицы и новая волна экономической эмиграции.
Существенная девальвация гривни приведет к резкому росту цен, охлаждению потребительского и инвестиционного спроса. Будет наблюдаться частичный отток средств иностранных инвесторов из украинских ОВГЗ, для правительства и украинских эмитентов значительно усложнится доступ к мировым рынкам капитала.
На фоне пиковых выплат по государственному долгу дополнительно значительный объем валюты будет потрачен на сглаживание курсовой динамики, что приведет к существенному сокращению золотовалютных резервов. Возникнут сложности с финансированием возросшего дефицита бюджета, что приведет к проблемам с выплатой пенсий и прочих социальных выплат и может спровоцировать необеспеченную эмиссию.
Ситуация может быть дополнительно усугублена такими рисками (однако их реализация переведет негативный сценарий в разряд «стресс-сценария»):
10) существенный рост волатильности международных финансовых рынков, что может существенно снизить интерес портфельных инвесторов к украинским ОВГЗ;
11) существенный рост мировых цен на энергоносители;
12) активизация конфликта на востоке Украины; существенный рост социального напряжения (в частности, из-за политических решений в контексте конфликта на востоке Украины).
Сценарий 3. Оптимистичный
Условия для реализации оптимистичного сценария в украинской экономике:
1) ощутимый прогресс в улучшении инвестиционного климата, в частности в случае успешного реформирования правоохранительных и судебных органов. Это приведет к детенизации экономики, росту кредитования, будет стимулировать приток прямых иностранных инвестиций,
2) реальная деолигархизация и демонополизация экономики;
3) проведение эффективной земельной реформы — с доступом иностранных инвесторов;
4) рост продуктивности труда, снижение активности миграционных процессов и снижение безработицы,
Дополнительное позитивное влияние могут оказать такие факторы:
5) хороший урожай с/х культур;
6) благоприятная динамика цен на товары украинского экспорта, падение мировых цен на энергоносители;
7) включение 5-летних ОВГЗ в индекс JPM GBI-EM, а также возможный рост суверенных рейтингов в случае реализации позитивного сценария развития экономики, что благоприятно скажется на спросе со стороны иностранных инвесторов;
8) снижение градуса напряженности в отношениях с РФ.
Михаил Ребрик
Старший аналитик Райффайзен Банк Аваль